麻仓优ed2k “五十度灰”：内幕往来竟能跑赢市集11%？

　　作家 | James Early （吉俊礼）麻仓优ed2k，BBAE （必贝）首席投资官

　　“我对舞弊没故意见。只须你能荣幸脱逃。”——托瑞，好意思国职棒大定约首席棒球官，2011-2020

　　我虽不念念这样说，但随机候，舞弊如实是有刚正的。

　　比尔•盖茨剽窃了史蒂夫•乔布斯的图形用户界面见解。（这以致不是史蒂夫发明的，但他至少给了施乐一些苹果股票。）史蒂夫•乔布斯骗走了史蒂夫•沃兹尼亚克的Atari游戏奖金。马克•扎克伯格骗取了泰勒•文克尔沃斯和卡梅隆•文克尔沃斯（Cameron Winklevoss），他从他们的ConnectU中剽窃了Facebook的见解。

　　糟糕的是，关于一个罕见的群体来说，舞弊也不错在股市中得到答谢——从统计学上来说，他们以致不错被称为寰球上最佳的投资者。

　　每个东谈主齐知谈，市集上最佳的投资者包括：吉姆•西蒙斯（Jim Simons），他的基金在扣除用度后，30年的年答谢率为39%，沃伦•巴菲特（Warren Buffett）， 56年的年答谢率为20%，彼得•林奇（Peter Lynch）， 13年的年答谢率为29%。

　　但行动一个合座，市集上最优秀的投资者其实是公司里面东谈主士。

　　在一篇名为《预计内幕往来的答谢：绩效评估视角》（1999）的论文中，哈佛大学的莱斯利•郑、安德鲁•米特里克和耶鲁大学的理查德•泽克豪泽指出了两个发现：

　　1、公司内的里面往来（比“外部”里面往来更容易议论，且后者常常辱骂法的）每年为公司里面东谈主赚取6个百分点的“特地”利润（学术术语，指在风险调遣的基准上，因答谢太好而不信得过）。

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　　2、追踪内幕往来的策略每年跑赢市集11.3个百分点。

　　每年跑赢市集11.3%，念念念念这是什么见解。

　　假设你有10万好意思元，每年投资能赢得市集平均水平的9%的答谢率，握续投资30年，你的金钱将会增多到130万好意思元。但是，如果你省略增多到11.3个百分点的答谢率，你的金钱将会增多到惊东谈主的2560万好意思元。

　　公司里面东谈主士领有高尚的投资妙技，至少在“正当”投资我方的股票时是这样。

　　内幕往来：莫得法律欺压

　　奇怪的是，好意思国莫得具体的成文法欺压内幕往来。内幕往来如实会被告状，却是通过电信诈骗或邮件诈骗等间接的指控，并使用判例法。在好意思国，最接近禁令的规则是1948年好意思国证券往来委员会（SEC）的一项名为10b-5的法则，灵感来自别称公司总裁在公开抨击我方公司的同期却在暗里买入该公司股票的案例，该法则鉴戒了1934年的《证券往来法》（Securities Exchange Act of 1934），以欺压“驾御和诈骗行径”。

　　“莫得明文欺压”——这个主意来自沃顿商学院（Wharton）素养丹•泰勒（Dan Taylor），他是寰球启航点的内幕往来内行——独一彰着的、可信的案件才会被告状。

　　显豁没问题：首席扩充官购买（他我方公司的股票），因为他对公司的长久远景感到乐不雅。

　　显豁辱骂法的：一位首席扩充官购买股票，因为他知谈另一家公司行将通知以很高的溢价收购他的股票。

　　灰色地带：首席扩充官购买股票是因为他觉得我方的公司可能在改日一年摆布收到收购要约，即使莫得具体的谈判内容。

　　很少有里面东谈主会蠢到像第二种情况那样，根据彰着的、闹翻的内幕信息进行往来麻仓优ed2k，但他们不需要这样作念：他们不错通过灰色地带的可能性来进行往来，从而承担更小的风险，就像第三种情况同样。

　　“跟着社会变得越来越复杂，舞弊在许多方面会变得越来越容易，越来越难监管，以致更难认识。”——Vitalik Buterin，以太坊首创东谈主

　　如安在好意思国进行内幕往来：不要太彰着

　　如果里面东谈主士故意不触及“令东谈主颤抖”的底线，但仍在主不雅上念念要舞弊，那么他们的总往来可能会揭示一些印迹。

　　需要知谈的是：

　　1、公司内幕往来，或者至少是买入，不错是正当的，以致是成心的，不错标明对公司的信心，增多与鼓动的一致性

　　2、高层经管者会因为斗殴到要紧的非公开信息而“被污染”，以至于但愿幸免不当行径的善意里面东谈主士可能很难在可罗致的信息和不可罗致的或灰色区域信息之间找到一条明晰的界线。

　　SEC通过预先安排的往来规划创建了一个安全港；这个往来规划被称为10b5-1法则（Rule 10b5-1）；该法则是2000年10b5法则的附加条件。

　　（译者注：10b5-1规划旨在匡助公司里面东谈主士在握股和进行证券往来时遵命法律和章程，以幸免被指控内幕往来。10b5-1规划允许里面东谈主士在改日特定的时辰、价钱和数目之内出售公司股票。）

　　好音问是什么？温存的里面东谈主有了一种往来样子，而不会看起来像恶意眼的里面东谈主。

　　坏音问呢？恶意眼的里面东谈主赢得了一种往来样子，而不会发扬出来就像个坏的里面东谈主。

　　10b5-1往来：时辰恰到刚正

　　2004年，我的一又友、其时在斯坦福大学、现任剑桥大学管帐学系主任的艾伦•贾戈林泽（Alan Jagolinzer）发现，尽管存在“预先安排好的”规划，但里面东谈主士行动一个群体，他们就像在沉眼的指导下同样，胜利地在高点卖出，在低位买入。

　　但是10b5-法则事实上似乎主要被用来覆盖罪人往来，而不是像它原先被策划的那样成为正当往来（在预先设定的往来规划之下扩充的）的逃一火所。

　　10b5-1规划未按规划扩充

　　表面上，里面东谈主士在启动或更正往来规划（wink wink）时不可使用要紧非公开信息（MNPI），但奇怪的是，他们在取消往来规划时却不错使用MNPI。换句话说，如果CFO得知行将到来的好音问，他不错暂停基于10b5-1的股票出售规划，一朝他意志到行将到来的坏音问，他也不错罢手股票买入规划。

　　尽管10b5-1规划的假设意图是，高管们将制定系统性的往来规划，在一系列市集条件下扩充往来，但在推行中，许多10b5-1往来是一次性的。SEC允许对10b5-1规划进行纸质存档，而不要求电子存档，此后者将在SEC（可搜索）的EDGAR数据库中出现。果如其言，99%的参与者选拔了前者这种更“难懂”的样子（当丹•泰勒念念要进行究诘时，他必须亲身去好意思国证券往来委员会实地查阅纸质文献）。

　　如果你是一个不谈德的里面东谈主士，但愿哄骗内幕信息进行不谈德的往来，同期名义上遵命了谈德法则，那么很难念念象有什么比10b5-1规划更好的礼物。

　　情况会更正吗？

　　给SEC一个问题，历程20年时辰，你才不错觉得它最终得到了贬责。

　　在Alan的究诘发表20年后，以及Dan Taylor和其他东谈主的究诘之后，好意思国证券往来委员会终于发布了一些新法则——以致援用了Alan的究诘——使得10b5-1规划更难被浮滥：

　　1、从高等经管东谈主员或董事实施10b5-1规划到他们进行第一次往来之间，扩充90天的牢固期；高等经管东谈主员和董事除外的东谈主则有30天牢固期。

　　2、对单一往来10b5-1规划的齐全。

　　3、对叠加10b5-1规划的齐全（诚然不是统共欺压）。

　　（译者注：Single-trade 10b5-1规划是指仅触及单笔往来的10b5-1规划，即只是章程在特定时辰或价钱下出售股票。而overlapping 10b5-1规划则是指一个里面东谈主士同期领有多个10b5-1规划，这些规划可能在肃清时辰或不同技能扩充，何况也可能包含换取或不同的股票。overlapping 10b5-1规划存在的问题是里面东谈主士可能会在不同的规划之间进行信息分享或互助，从而违犯规则。在最新的SEC指南中，单笔往来10b5-1规划的齐全主如果指齐全里面东谈主士在单笔往来中出售向上其领有股票的30%。而overlapping 10b5-1规划的齐全则是指，里面东谈主士必须在制定一个新的规划之前，罢手扩充之前的通盘规划，并在扩充新规划之前骄傲规则的恭候期要求。）

　　4、董事和高管需要甘愿不使用他们的10b5-1规划从事违纪往来，比如在要紧非公开信息上进行往来，或试图藏匿10b5规则的齐全。10b5-1规划的使用者也需要诚信地实施规划。

　　5、10b5-1规划在10- k和10-Qs文献上的露馅。

　　换句话说，SEC似乎如故基本取消了10b5-1规划关于不谈德者的优惠计谋。即使像Dan这样的东谈主，当今也“基本上惬意”了（如果SEC章程10b5-1规划变更需要提交8-K文献，那他会更惬意）。

　　企业里面东谈主士会失去点铁成金的魅力吗？

　　在某种进程上，如果你欺压舞弊，舞弊者会更难赚钱。这即是SEC修改10b5-1法则的原因。

　　在另一个层面上，我意象10b5-1的大部分舞弊行径本色上是相对短期的——高管要从近期事件的内幕信息中赚钱。

　　如果舞弊行径如实是短期的，那么从长久投资者的角度来看，新法则可能会从里面信号中排斥许多杂音。如果你看到一位高管买入一只股票，更有可能是因为他投降这只股票将有一个邃密的长久改日，而不是因为他规划在一些好音问之后和一些坏音问之前抛售它。

　　诚然，里面东谈主士对好意思好的长久改日的了解远不如他们对行将到来的往来的了解准确，但至少他们当今能更好地与鼓动保握一致。

　　“里面东谈主士可能会出于许多原因出售，但他们只会因为一个原因买入：他们觉得价钱会高涨。”——彼得•林奇

　　另一种看待问题的样子是：凭据标明，以致在10b5-1出现之前，里面东谈主士就如故在赚钱；在10b5-1更容易进行骗取的时间，投资者无论何如齐攻击易及时追踪里面东谈主士的10b5-1往来，因此有事理投降，里面往来-相当是买入-仍然不错向投资者传递有价值的信息。

　　里面东谈主士正在买入的热点股票

　　临了，根据Benzinga的内幕往来信息，咱们来望望哪些股票最受里面东谈主士的嗜好。

　　筛选的条件包括：市值下限设定为3亿好意思元、往来量向上100万好意思元，理念念情况下该往来应占内幕东谈主士握股的5%或更多。时辰期限是2022年12月9日至2023年3月9日历间进行的往来。股票名单如下表所示：

背负裁剪：刘亮堂 麻仓优ed2k